中国商报/中国商网 即使是在正常时期，资本市场也时常会有戏剧性的一幕发生。但令人没有想到的是，2020年的资本市场把这种戏剧性发挥到了极致。

2020年3月，遭受新冠肺炎疫情重击的全球资本市场一片哀声，股票抛售的速度无与伦比，全球主要的证券市场在一个月之内暴跌了30%；作为全球最重要的资产，十年期美国国债的收益率从1月到3月中旬跌了一半，之后的短短几天内又跌去一半，接着止住跌势，开始上下震荡；即将交割的美国原油合约价一度跌至负数。而在整个2020年，全球木材价格经历了腰斩、翻番，再翻番，又腰斩，又翻番的过山车行情。

在全球资本市场出现的先抑后扬行情中，股票市场的表现尤为突出。在各国央行向市场大量注入流动性的背景下，全球股市的总市值在2020年年终达到104万亿美元，创造了新的历史纪录。要知道，在2020年3月疫情全面暴发后，全球股票的总市值一度缩水至59万亿美元。

在疫情尚未结束、全球经济复苏乏力之际，股市率先完成了V型反弹。

这背后，到底是有基本面的支撑还是资产泡沫在起舞？

  受疫情影响，全球股市在2020年一季度遭受历史性重创。为平息市场恐慌情绪并维持经济发展，全球各国央行陆续开启超宽松货币模式，通过购买债券和其他资产以前所未有的规模为经济注入流动性，全球股市主要股指开始纷纷止跌回升。图为美国纽交所一角。CNSPHOTO提供

从绝望到绝地反击

英国《金融时报》称，2020年前三个月，全球资本市场的表现只能用“恐怖”来形容。此前，投资者原本以为这一年将是平淡无奇、能有可观收入但还达不到暴利的年份。全球主要股指在一个月前还站在历史高点，但到了3月，投资者却感觉那像是很久以前的事情了。

受疫情影响，全球股市在2020年一季度遭受历史性重创。显示全球整体股价走势的明晟全球指数2020年一季度同比下跌21%，跌幅仅次于2008年四季度全球金融危机爆发时的23%。大西洋两岸，美国道琼斯指数与英国伦敦富时指数均出现自1987年以来的最大单季跌幅。

为平息市场恐慌情绪并维持经济发展，全球各国央行陆续开启超宽松货币模式，通过购买债券和其他资产以前所未有的规模为经济注入流动性，全球股市主要股指也纷纷止跌回升。截至2020年12月末，明晟全球指数已从3月的低点飙升了66%。

如果说各国“封城”期间所引发的资产价格暴跌吓坏了资产管理公司，那么2020年夏天由科技股强劲的牛市行情带动的股市复苏又让这些公司感到不安。苹果这家上市公司在2018年的市值才首次超过1万亿美元，但仅2020年一年，苹果的市值增加了约7500亿美元。作为汽车制造商后起之秀的特斯拉，在2020年的市值更是突破6000亿美元，大致相当于另外七家汽车制造商的总和。即使是2020年年初不受欢迎的股票，比如银行和能源股，也在一连串“好消息”的刺激下反弹。而在经历了几乎无人出门旅行的一年后，2020年12月10日，短租预订平台爱彼迎（Airbnb）上市，当日股价便飙升115%。12月5日，全球股市市值首次突破100万亿美元。

泡沫泛滥了吗

资本市场反映的是投资者对未来的预期，因此2020年的市场如此混乱不足为奇。但令英国《经济学人》疑虑的是，在脆弱的经济条件下，风险资产的价格却反弹了。这就引发了一个问题：某些资产是否已经形成了泡沫，还是说基本面因素的快速变化足以解释这些涨跌现象？

《经济学人》给出了一些关于泡沫的证据。

一边是利润的大幅下滑，一边却是标普500基准指数的投资者在2020年获得了14.3%的回报率（不包括股息），约为过去20年一般回报率的两倍。《经济学人》表示，这样的收益推高了股市的估值标准。

诺贝尔经济学奖得主罗伯特·希勒(Robert Shiller)设计的一个比率——周期性调整市盈率（CAPE），就是一个这样的衡量标准。这一指标着眼于经过通胀调整后的股票价格与10年美股实际收益均值的比率。当CAPE高企时，股价相对于收益来说过高，这种情况出现后，接下来往往会有10年的长期回报率走低。2020年11月，美股的CAPE为33，高于2020年早些时候的水平。美国历史上CAPE超过30的情况只发生过两次，分别是上世纪20年代末和本世纪初。

受益于网上购物和居家办公的大型科技公司在更广泛的反弹中发挥了异乎寻常的作用，它们贡献了标普500指数总回报率的2/3。2020年年初，谷歌母公司字母表（Alphabet）、亚马逊、苹果、脸书和微软的市值在5万亿美元左右，占标普500指数市值的17.5%。但到了年底，这五家公司的市值已超过7万亿美元。

泡沫存在的进一步证据是爱彼迎等公司上市所引发的狂热，以及散户交易的复苏。散户投资者的股票交易量占比由2019年的15%提高至2020年的20%。2020年夏天，押注于股价上涨的看涨期权的小买家买进的金融衍生品交易超过了大买家。

在全球股市市值飙升但GDP却没有增长的情况下，业内人士对2021年资本市场的预测是——增长势头无法阻止。

最近美国有线电视新闻网（CNN）恐慌和贪婪指数（Fear & GreedIndex）显示，市场交投和活跃度并未受到不断恶化的公共卫生形势影响。摩根大通预计，标普500指数到2021年年底将达到4500点；德意志银行预计，标普500指数目标位为3950点；瑞士信贷给出的标普500指数目标价为4050点；高盛认为标普500指数将冲击4300点。

谁是反弹主因

前面提到的一些间接证据确实令股市看起来充满了泡沫，但是对基本面因素的交叉研究表明，这些证据可以解释绝大部分正在发生的事情。彭博社的分析称，全球八大经济体货币供应量2020年新增14万亿美元，是推动股市V型反弹的主要原因。而多国央行的无限购债行动也压低了债市交易需求，进一步导致资金涌向股市。

全球央行在这种狂热的冒险情绪中扮演着重要角色。各主要央行的资产负债表已飙升至逾20万亿美元，欧洲央行的资产负债表目前已超过欧元区GDP的61%，美联储也超过了34%。大量投资者忽视了宏观经济和债务数据，而增加了做多的赌注。他们认为，如果经济数据仍然疲弱，各国央行将加大刺激计划力度。

不过分析称，国际范围内现行的货币政策不利于经济和股市的可持续发展。长期来看，货币的持续扩张造成贫富分化加剧，削弱了中低收入群体的消费能力，从而影响到经济增长的可持续性，这会最终导致企业盈利的增长停滞不前，破坏股市可持续增长的基础。在美联储大幅放水的前提下，美国股市当前的市盈率估值已经达到历史峰值，可能意味着未来经济增长的预期已经被市场透支，且其中还隐含着比较大的杠杆交易风险。

《经济学人》的文章称，餐馆和零售商等周期性资产，或者石油和铜等大宗商品，往往会随着商业的繁荣而上涨。它们的价格在2020年二、三月间迅速下跌，之后随着全球的复工复产而缓慢复苏。自2020年11月9日有效疫苗将推出的消息传出后，价格又迅速上涨。目前，集装箱货运价已升至历史新高，布伦特原油价格也于2020年的12月10日突破了每桶50美元。

尽管与疫苗相关的乐观情绪形成了一股浪潮，但潜在的负面“催化剂”也比比皆是，不少业内人士担心诸如疫苗接种效率不佳、疫苗产能不足等因素的出现将冲击脆弱的经济恢复，进而冲击市场信心。美国银行股票策略师萨布拉曼尼亚(Savita Subramanian)认为，美国股市已经消化了大部分预期中的经济复苏和企业盈利能力，2021年的上行空间相对有限。

此外，利率的变动似乎更能解释股价的走势。孤立地看，CAPE忽略了贴现率对估值的影响。对于股东来说，公司的价值就是公司未来利润的现值。也就是说，股价不仅对未来收益的预期变化很敏感，同时也对用来计算当前利润的贴现率很敏感。

为了解释这一点，希勒在2020年11月30日提出了“超额收益指数”（该指数反映了股市长期估值和利率的相互作用。该指数越高，表明股票市场越有吸引力），这个指数使用CAPE的倒数（体现股票的预期收益率）减去持有债券的预计实际收益率（由低利率和对未来10年较低的通胀预期，这一收益为负数）。目前，超额收益指数比2020年1月的时候还要高。换句话说，股票变得比债券更有吸引力。（编译 年双渡）